Sommet bancaire sur le boom du logement

Le récit le plus courant dans la littérature macroéconomique attribue la flambée de la dette et des prix des logements à un assouplissement progressif des exigences en matière de garantie pour les emprunteurs hypothécaires, telles que celles provoquées par la diffusion d’hypothèques avec des ratios prêt-valeur initial (LTV) plus élevés, des prêts hypothécaires multiples sur la même propriété et des marges de crédit sur valeur domiciliaire.
Plusieurs articles récents utilisent des modèles quantitatifs d’équilibre général pour explorer les implications de ces exigences de garantie moins strictes sur les prix des logements et d’autres résultats macroéconomiques (par exemple Favilukis et al. 2013, Bianchi et al. 2012, Boz et Mendoza 2014, Garriga et al. 2012) . Dans tous ces modèles, une contrainte de garantie limite la capacité des ménages à emprunter à une fraction de la valeur de leur bien immobilier. Lorsque ce ratio prêt / valeur maximum est assoupli, les ménages peuvent augmenter leur endettement et emprunter davantage. En conséquence, la demande de crédit et de logements augmente, ce qui stimule les prix des logements.
Il ne fait guère de doute qu’au cours du boom, les exigences en matière de garanties se sont assouplies, du moins pour certains emprunteurs, comme le montrent par exemple Duca et al. (2011), Favilukis et al. (2013) et Geanakoplos (2010). Mais des ratios prêt / valeur plus élevés peuvent-ils expliquer qualitativement et quantitativement l’augmentation sans précédent des prix des logements et de la dette, tout en restant cohérent avec les autres évolutions macroéconomiques de la même période?
Deux faits suggèrent que la réponse à cette question est non.
Premièrement, si l’assouplissement des contraintes collatérales avait été généralisé, il aurait dû entraîner une forte augmentation de la dette hypothécaire par rapport à la valeur de l’immobilier.
Dans les données, cependant, la dette des ménages et la valeur des biens immobiliers ont augmenté en tandem, laissant leur ratio à peu près inchangé au cours de la première moitié des années 2000, comme le montre la figure 3. En fait, ce ratio n’a augmenté que lorsque les prix des maisons ont chuté à partir de 2006.
Deuxièmement, des exigences de garantie plus assouplies permettent aux emprunteurs d’augmenter leur demande de crédit.
Par conséquent, les taux d’intérêt doivent augmenter pour convaincre les prêteurs de fournir les fonds supplémentaires demandés par les emprunteurs désormais moins contraints. Dans les données, cependant, les taux d’intérêt hypothécaires réels ont baissé au cours des années 2000, comme le montre la figure 4.
L’histoire de l’offre de crédit
La baisse des taux d’intérêt hypothécaires illustrée à la figure 4 indique un changement dans l’offre de crédit comme explication alternative directe du boom du crédit et du logement au début des années 2000. Nous développons cette hypothèse dans un modèle d’équilibre général simple dans Justiniano et al. (2015).
Dans le modèle, les emprunts et les prêts sont soumis à des frictions. Côté emprunt, cette friction prend la forme d’une contrainte collatérale, comme dans le reste de la littérature. Par conséquent, les changements à cette contrainte, tels que ceux dus à un ratio prêt / valeur maximum plus élevé, déplacent la demande de crédit. Du côté des prêts, nous modélisons le frottement comme une limite au montant des fonds que les épargnants peuvent consacrer au financement hypothécaire. Cette simple contrainte de prêt équivaut à une restriction de l’effet de levier sur les intermédiaires financiers, à l’instar de Brunnermeier et Sannikov (2014) et He et Krishnamurthy (2013). Les modifications apportées à cette contrainte agissent alors comme des facteurs de changement de l’offre de crédit.
Les contraintes de prêt, qui constituent la principale nouveauté de notre cadre, sont un simple appareil de modélisation permettant de saisir une multitude de facteurs technologiques et institutionnels qui restreignent le flux d’épargne sur le marché hypothécaire. À partir de la fin des années 90, l’explosion de la titrisation et de l’intermédiation financière basée sur le marché, ainsi que les changements de l’environnement réglementaire, ont abaissé bon nombre de ces obstacles, augmentant l’offre de crédit hypothécaire.
Parmi les sources de contraintes de crédit plus souples, la mise en commun et la mise en tranches des hypothèques en titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) jouent un rôle central à travers plusieurs canaux.
Premièrement, la création de tranches crée des actifs très bien notés à partir de pools d’hypothèques risquées.
Ces actifs peuvent ensuite être achetés par les investisseurs institutionnels qui sont restreints par la réglementation à ne détenir que des titres à revenu fixe avec des notations élevées. Par conséquent, l’essor de la titrisation a contribué à canaliser vers les prêts hypothécaires un important réservoir d’épargne qui était auparavant dirigé vers d’autres actifs sûrs, tels que les obligations d’État (Brunnermeier 2009).
Deuxièmement, investir dans ces mêmes tranches de titres adossés à des créances hypothécaires de premier rang a libéré du capital intermédiaire en raison de la baisse des frais réglementaires.
Combinée à la montée des véhicules hors bilan, cette forme d’arbitrage réglementaire a permis aux banques d’augmenter leur endettement sans lever de nouveaux capitaux, augmentant ainsi leur capacité à fournir du crédit aux marchés hypothécaires (Acharya et Richardson 2009, Acharya et al.2013) .
Troisièmement, la titrisation a permis aux banques de convertir des prêts non liquides en fonds liquides, réduisant ainsi leurs coûts de financement et augmentant ainsi leur capacité de prêt (Loutskina et Strahan 2009).
Les facteurs internationaux ont également joué un rôle important dans l’augmentation de l’offre de fonds disponible pour les acheteurs de maisons américains, car une surabondance d’épargne mondiale s’est dirigée vers les actifs sûrs américains, y compris les titres adossés à des créances hypothécaires d’agences (Bernanke et al.2011).